初中水平 2008-5-11 22:40
透过层层迷雾，试求中国平安实质价值
作者：金丹
透过层层迷雾，试求中国平安实质价值
(1) 本帖只代表笔者个人观点,，不构成任何投资建议；
(2) 笔者目前虽未对中国平安进行投资，但保险企业是笔者长期关注的对象，可能会在未来的某个时间成为中国平安的长期投资者，阅读时请将笔者这一态度考虑在内；
(3) 笔者做为一个谨慎的投资者，对各项数据自认是从保守的角度出发，但部分数据是估计或预测得来，带有笔者的主观成份在其中。
由于认真阅读过巴菲特历年致股东的信，受其影响笔者对保险产业有着一种说不清的亲近之情，但面对A股上市的中国平安、中国人寿、中国太保高高在上的价格，却只能流露出迷惑不解的表情。作为一名理性的投资者，从今天开始，试对三家上市险企业做一个粗略的估值。
先看两段巴菲特2004年致股东的信中的话，按照巴菲特提供的思路，对中国平安作一个粗略的估值：
“保险公司的资金来源在于浮存金，这笔资金虽然不属于我们所有，但却可暂时为我们所用，而我们的浮存金之所以增加系由于(1)保费通常在我们提供服务之前就先预缴，(2)今天发生的损失不代表我们立刻就要理赔，其原因在于损害有时要在发生后好几年才会被发现，从而协调及合解(比如说石棉案就是很好的例子)，这笔金额从1967年最早的2,000万美元， 经由多年的内部成长及对外购并，累积增加至如今的461亿美元之谱。
浮存金固然不错，但前提是取得成本要够低，而其成本取决于核保的绩效，也就是损失与费用占保费收入的比例，当核保有利益时，就像Berkshire过去38年来多数的情况一样，此时浮存金甚至比免费还好，在这些年度，意谓着别人付费来请我们帮他们保管资金，然而对于其它大部份的保险同业来说，可就没有那么好过了，总的来说，产物意外险业通常都会有核保损失，当损失过大时，就代表浮存金的成本过高，有时甚至高得离谱。”
“如何去评估一家保险公司，其中主要的关键因素有(1)这家公司所能产生的浮存金数量(2)以及它的成本(3)最重要的是这些因素长期的展望。”
下面开始是中国平安价值估算：
一、财务数据摘要
单位：人民币百万元
[table][tr][td]序号[/td][td]项目[/td][td]2001年[/td][td]2002年[/td][td]2003年（国际）[/td][td]2003年（国内）[/td][td]2004年[/td][td]2005年[/td][td]2006年[/td][td]2007年[/td][/tr][tr][td]1[/td][td]预收保费[/td][td]1499[/td][td]2604[/td][td]2129[/td][td]2129[/td][td]1627[/td][td]1880[/td][td]1352[/td][td]2982[/td][/tr][tr][td]2[/td][td]未决赔偿准备金[/td][td]2248[/td][td]2836[/td][td]4817[/td][td]3102[/td][td]3874[/td][td]4928[/td][td]6480[/td][td]7645[/td][/tr][tr][td]3[/td][td]未到期责任准备金[/td][td]3895[/td][td]5296[/td][td]5781[/td][td]3833[/td][td]4869[/td][td]6241[/td][td][/td][td][/td][/tr][tr][td]4[/td][td]长期责任准备金[/td][td][/td][td][/td][td][/td][td]1471[/td][td]1895[/td][td]2414[/td][td][/td][td][/td][/tr][tr][td]5[/td][td]寿险责任准备金[/td][td]83880[/td][td]119528[/td][td]159945[/td][td]125648[/td][td]154098[/td][td]183096[/td][td]248574[/td][td]320359[/td][/tr][tr][td]6[/td][td]长期健康险责任准备金[/td][td][/td][td][/td][td][/td][td]13337[/td][td]18626[/td][td]24569[/td][td]30694[/td][td]37213[/td][/tr][tr][td]7=∑1~6[/td][td]浮存金合计[/td][td]91522[/td][td]130264[/td][td]172672[/td][td]149520[/td][td]184989[/td][td]223128[/td][td]287100[/td][td]368199[/td][/tr][tr][td]8[/td][td]承保损失[/td][td]60[/td][td]1562[/td][td]3706[/td][td]2801[/td][td]3279[/td][td]4858[/td][td]20451[/td][td]46352[/td][/tr][tr][td]9=8/7[/td][td]浮存金成本[/td][td]0.07%[/td][td]1.20%[/td][td]2.15%[/td][td]1.87%[/td][td]1.77%[/td][td]2.18%[/td][td]7.12%[/td][td]12.59%[/td][/tr][tr][td]10[/td][td]股东权益[/td][td]5372[/td][td]11800[/td][td]13289[/td][td]15243[/td][td]30629[/td][td]33189[/td][td]46626[/td][td]109218[/td][/tr][tr][td]11[/td][td]除承保损失外其它收益[/td][td]3914[/td][td]4256[/td][td]6527[/td][td]5456[/td][td]6496[/td][td]8614[/td][td]28187[/td][td]63835[/td][/tr][tr][td]12=11/（7+10）[/td][td]投资收益率[/td][td]4.04%[/td][td]3.56%[/td][td]3.98%[/td][td]3.11%[/td][td]3.42%[/td][td]3.65%[/td][td]9.55%[/td][td]15.74%[/td][/tr][/table]
说明：1、本表2001、2002及2003年国际准则数据摘自中国平安H股《招股章程》；2、2004、2005及2003年同内准则数据摘自中国平安A股《招股说明书》；3、2006、2007年数据摘自中国平安2007年报；4、考虑平安除保险业务外，其他业务规模较小，未对其他业务单独计算，一并并入本表；5、第8、12项均为所得税前数据；6、本表含少数股东权益；7、第13项计算时，分母中的数据除2001年按年终数计算外，其他年份采用年初和年终数的平均值。
由上表得出平安01~07年浮存金年复合增长率为22.0%，浮存金成本平均为3.62%；浮存金和股东权益投资收益率平均为5.88%。
二、浮存金价值估算
单位：人民币百万元
[table][tr][td]折现率[/td][td]10%[/td][td][/td][td]浮存金收益率[/td][td]5.88%[/td][td][/td][td]浮存金成本[/td][td]3.62%[/td][td][/td][td]2017年后浮存金增长率[/td][td][/td][td][/td][td]5%[/td][/tr][tr][td]细目[/td][td][/td][td]2007[/td][td]2008[/td][td]2009[/td][td]2010[/td][td]2011[/td][td]2012[/td][td]2013[/td][td]2014[/td][td]2015[/td][td]2016[/td][td]2017[/td][/tr][tr][td]浮存金增长率[/td][td][/td][td][/td][td]10%[/td][td]10%[/td][td]10%[/td][td]10%[/td][td]10%[/td][td]10%[/td][td]10%[/td][td]10%[/td][td]10%[/td][td]10%[/td][/tr][tr][td]收益[/td][td][/td][td]8321[/td][td]9153 [/td][td]10069 [/td][td]11076 [/td][td]12183 [/td][td]13402 [/td][td]14742 [/td][td]16216 [/td][td]17837 [/td][td]19621 [/td][td]21583 [/td][/tr][tr][td]折现系数[/td][td][/td][td][/td][td]0.9091 [/td][td]0.8264 [/td][td]0.7513 [/td][td]0.6830 [/td][td]0.6209 [/td][td]0.5645 [/td][td]0.5132 [/td][td]0.4665 [/td][td]0.4241 [/td][td]0.3855 [/td][/tr][tr][td]现值[/td][td][/td][td][/td][td]8321[/td][td]8321[/td][td]8321[/td][td]8321[/td][td]8321[/td][td]8321[/td][td]8321[/td][td]8321[/td][td]8321[/td][td]8321[/td][/tr][tr][td]2008及以后收益折现至2017年底价值[/td][td][/td][td][/td][td]453249[/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][/tr][tr][td]2008及以后收益折现至2007年底价值[/td][td][/td][td][/td][td]174747 [/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][/tr][tr][td]浮存金价值合计[/td][td][/td][td][/td][td]257960[/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][td][/td][/tr][/table]
三、股东权益价值估算
平安07年底股东权益合计为1092.18亿元，本着保守的原则对其进行修正，修正后股东权益合计189.07亿元（2007年底交易性金额资产中基金、股票计553.90万元，按40%保守估算其合理价值，减少股东权益332.34亿元；可供出售金额资产中基金、股票计951.28亿元，按40%估算其合理价值，减少股东权益570.77亿元；两项合计减少股东权益903.11亿元）。
按折现率10%、收益率5.88%估算股东权益实质价值为111.17亿元。
四、平安实质价值合计：
（2579.6+111.17）*75%（所得税25）*98.18（少数股东权益1.82%）=1981.35亿元
五、其他
1、浮存金成本逐年走高，06、07年更达到吓人的地步。按巴菲特的观点，浮存金成本长期高于市场利率，则保险公司只有关门歇业是对股东最负责任的方式。因此，平安的这个趋势要长期关注。
2平安投资能力差。01~07年平均投资收益率仅为5.88%，；扣除06、07两年大牛市，只有可怜的3.63%，连长期国债收益率都未达到。
3、浮存金增长速度快。这可能和中国保险市场正处于快速发展的阶段有着很大的关系。
4、体质差。07年总资产6511.04亿，股东权益合计1092.18亿，可如果扣除06、07年证券市场大牛市因素造成的证券价格大幅上涨因素，其股东权益甚至为负。平安H股、A股上市融的巨额资金到哪去了呢？
就说这么多吧，算是抛了块砖头，欢迎感兴趣的朋友交流探讨。
金丹
二〇〇八年五月十日
初中水平 2008-5-11 22:43
冰工厂：
对楼主的保险股估值取决于：1、浮存金数量2、低成本运营3、投资能力的观点深表赞同。
平安，其实是三家保险股中的最劣选择。
以前平安的浮存金数量快速增长的优势，现在有转变为劣势的趋势。2007年，平安的保费收入已经达不到保险业总体增长水平，2008年一季度，这个趋势更明显了一点，三家保险公司，平安的增长率最低。一季度，人寿保费增长38％，平安35％，太保53％。
而资金成本，目前国内保险业产品同资化严重，资金成本差不多。而平安的运营成本并不象媒体吹嘘的那么优秀，举个例子，目前国内能在产险盈利的两个大型公司，只有中国财保和太保，尽管平安的产险业务规模和太保接近并且平安有电销优势，但平安的产险业务实际是亏损的，这恐怕要从运营成本里面找原因。
平安的投资能力媒体吹嘘的好像很厉害的样子，但是要是仔细看一季报，发现平安的投资水准居然是三个保险公司中最差的一家，人寿的水平最高。
3月底和去年12月底比较，人寿的总资产从8946亿增加到8976亿，增加了30亿，中国太保的总资产从3090亿减少到3069亿，减少了21亿，中国平安的总资产从6511亿减少到6334亿，减少了177亿。考虑一下，这一个季度总资产的变化，是由一季度的保费收入－保费赔付－运营成本＋投资收益形成的。首先明确一点，一季度股市大跌，三家保险公司的投资都是亏损的。人寿的保单因为历史长、很多保险已经几乎没有手续费而且是期缴，所以在一季度投资亏损的情况下，总资产稍有增长；太保的寿险业务这一两年高速增长，手续费多一些而且退保造成的赔付也多一点，总资产稍有减少。人寿和太保都是纯保险业务，上面几个因素可以大致判断，人寿和太保在一季度在投资上的亏损比例大致相同，二者的投资水准基本相同。
奇怪的就是平安，平安里面有保险业务、银行业务、证券业务，在一季度中，银行业务、证券业务应该没可能亏损造成总资产缩水，只有保险业务因为投资收益为负才会造成总资产缩水，而且平安的寿险业务特点和人寿接近，如果平安的投资水平和人寿接近的话，那么考虑到银行业务和证券业务和新增保费收入，平安的总资产应该不至于缩水，但是平安的总资产缩水却是最严重的。这里面就是一个可能，平安的保险业务投资资产亏损比例比人寿、太保都高不少。按照07年报，太保的期末投资资产在2900亿左右，平安的保险业务投资资产规模不详，06年年末是3000亿左右，如果年增长30％，平安的保险投资资产规模大概在4000左右。平安的4000亿保险投资资产在08年的一季度，至少比太保的2900亿投资资产，多亏了160亿以上，抗风险能力明显劣于太保。是什么原因造成平安的一季度投资亏损比例高于人寿、太保，不明楚，但是平安的投资能力却值得怀疑。
初中水平 2008-5-11 22:44
可口可乐：
这是我在大约3个月前做的一个比较分析，现放进来
平安和国寿之模糊比较
之所以取这样一个题目，是因为有很多东西我还不太清楚。长期以来，我对保险是不太关心甚至有些抵触！因为我清楚地记得，在99年有人上门推销99鸿福，当时的回报率高达每年10%以上，因为当时我就怀疑其资本运作的渠道与增值能力，特别是20年的约定期，当时的直觉告诉我，长时期的高回报，市场有变数怎么办？因此，当时我就没买。现在看来，当时买了肯定是对个人划算。站在今天的角度，说明我当时的看法没有错！因为这件事，我长期与保险保持很远的距离。
近两年，环境已发生了很大的变化，首先，证券市场允许保险公司加入，现在的比例控制在10%以内，另外，还有其它一些保险资金可直接投资的渠道，也就是说，保险公司的资金运作已经有了市场环境，这是最让人值得期待的事情，至于市场环境的更加完善，那是一个长时期的过程，在不太完善的市场环境中所进行的投资行为，机遇与风险都会加大许多。这一点对保险资金的“求稳”风格是有一定冲突的。
2000年前的历史包袱平安上市依然背着，有2000年前高利率时代留下的年10%左右回报的约160亿元的历史包袱（07中报）。国寿在上市前做了剥离。
从渠道来讲，春节行走在路上，看到人寿的广告就像当年的新希望饲料、无线通信一样，刷满了乡村的墙上，直觉告诉我，国寿的农村市场的潜力在开始发挥作用，等待再等待是可以值得期待的！国寿市场第一，近50%的市场份额，但发展空间也受到挤压的威胁。
从体制来看，平安体制灵活，扩张欲望强烈，有些激进。这次雪灾中赔付受损相对较大，换一个角度想，这不一定是坏事，因为这会加大老百姓对财产保险的后期投入。有分析讲，平安最大的风险是类似于TCL收购汤姆逊一样，对一个过去名牌——现在的残枝败柳进行的收购。
平安的股本扩张更值得期待，国寿因有三地上市。
国寿有强大的ZF资源作背景，在市场不公平时，可从中获得利益，在运作风格上较为保守，也许这种作风在动荡不安的市场中体现为一种优点，其股权的收益现阶段只是少量(5%左右)的释放。
另外，保险收益与保费收入呈现出较高的相关性，但不同的公司在统计保费时，方法不一样，比如投连险，对保险公司的收益贡献很少，或者说这样的资产不属于保险公司的优质资产，有的公司是它视作保费收入，但国寿要等其结束时才计入当期收益，并没有计入保费收入。
如果把保险与基金相比，在股权投资方面，基金存在日报、周报的压力，行为较短视，保险的投入较具有长期与稳定性，其收益在行情好时有股票的放大效应，反之亦然。
另外，还有二个因素，当股市下跌时，保费收入会相对提高；加息会提高保险收益。
初中水平 2008-5-11 22:44
金丹：
一、中国人寿财务数据摘要
单位：人民币百万元
序号 项目 2000年 2001年 2002年 2003年（国际） 2003年（国内） 2004年 2005年 2006年 2007年
1 预收保费 735 1481 1767 2407 2407 2447 2323 1641 2201
2 未决赔偿准备金 716 867 879 814 778 986 929 2498 2391
3 未到期责任准备金 4131 4441 5036 5382 4774 4937 5007 5728 6119
4 长期责任准备金
5 寿险责任准备金 226868 259989 305363 82718 225658 329101 428290 540623 607363
6 长期健康险责任准备金 1164 1915 2549 2873 4028
7=∑1~6 浮存金合计 232450 266778 313045 91321 234781 339386 439098 553363 622102
8 承保损失 11284 9245 9780 11203 2801 3279 4858 29747 50195
9=8/7 浮存金成本 4.85% 3.47% 3.12% 12.27% 1.19% 0.97% 1.11% 5.38% 8.07%
10 权益合计 -169876 -172185 -175298 63026 54901 57872 63372 116097 171089
11 投资及净利息收益 4349 5948 7546 10940 5259 8131 12969 47036 84989
12=11/（7+10） 投资收益率 6.95% 6.29% 7.53% 7.49% 2.46% 2.37% 2.88% 8.03% 11.62%
说明：1、本表2000至2002年数据摘自中国人寿H股《招股章程》；2、2003年国际准则数据摘自中国人寿H股2003年报；3、2004、2005及2003年同内准则数据摘自中国人寿A股《招股说明书》；4、2006、2007年数据摘自中国人寿2007年报；5、第8、11项均为所得税前数据；6、本表含少数股东权益；7、第12项计算时，分母中的数据除2000年按年终数计算外，其他年份采用年初和年终数的平均值。
从表列数据可知，人寿03~07年按国内会计准则，浮存金成本平均为3.34%，投资收益率平均为5.47%，浮存金复合增长率为28.0%。
二、其他
1、中国人寿于2003年完成上市重组，而表列数字为重组前人寿集团财务数据。因此其03年前数据没有连续性，不可作为分析依据。
2、个人对国际会计准则知道不多，但人寿H、A股披露数据存在着较大差异。
3、个人在正常情况下，目前不会介入中国人寿命。原因主要是：人寿于03年完成上市重组，其财务数据太少；且一般公司重组，会计魔术太多，不利于分析其实质价值。对于新上市企业，个人一般需让其先沉三年（上市时需披露前三年财务报表），至少有6年经营数据供分析。
4、人寿H股年报绝对是我见过的制作成本最高的公司年报，彩页数不胜数，连文字都是彩色相间的。彼得.林奇说：“当其他条件一样时，就选年报中彩页最少的公司投资”。
5、考虑到06、07年证券市场大牛市，人寿的投资能力也是很差的。
6、通过对平安和人寿两家险企数据的收集，对自己统计过程有个疑问：是否将投资管理方面的成本计入浮存金成本不够谨慎呢？（本来觉得投资管理成本应较低，且两家公司均没有单独披露，故将其一并计入浮存金成本；可从结果看，06、07年两公司成本大幅上升，到底是我统计造成的，还是确实是它们成本上升呢？）