初中水平 2008-4-11 07:17
但斌：样评估茅台的价值？
[color=#ff0000]但斌评论：本文为2007年11月15日，写的一篇讨论茅台的文章，我写的和说的不一定对！但既然大家有兴趣，不妨重新拿出来，让我们一起进行理性的讨论和思考，慎重的抉择。所有的投资必须从评估风险开始，并尽量严格使用科学的方法将错误和遗漏降到最低。这是每个严肃的投资人都在追求的.....当然，这里我想再强调一下：这个世界上没有谁能替你做主！请在股票投资的选择上，保持自由思想、宽容、理性和独立思考的科学精神！ 2008年4月10日[/color]
[align=left] 怎样评估茅台的价值？[/align][align=left] ——但斌[/align][align=left] 我非常不愿意向人推荐股票，包括亲近的家人与友人。他们问我什么股票，我总是回答不太知道，对不了解的企业，我也确实不知道。我们的精力就是投射在我们感兴趣的企业上。所以，我只能说投资了什么，而不像巴菲特先生，你问他什么他可能都会说不知道。当然，在这点上，要学习巴菲特先生也不容易，你要有决绝的心态与不愿分享的态度，哪怕就此冷淡一些亲情与社会关系。[/align][align=left] 当然，我是愿意分享投资智慧的人，但我希望投资者最好是在兼容并蓄中，寻找你自己认同的一些观念和想法，进而对自己的投资有帮助。我想交流的是一种理念和方法，甚至是一种思考方式，而不是买卖什么、如何买卖。请珍视你自己的理智、智慧、思想、洞察力和判断力！[/align]
[align=left] 2007年11月4日，一位友人问我怎样评估茅台的价值？[/align][align=left] 我反问了一句：“茅台在国民革命战争末期是0.8元~1元/斤。30年前茅台酒是7元/斤[b][[/b]20年前（80年代初）国家放开白酒价格，茅台酒是8元/斤。20年来茅台酒价格的变动情况：1986年零售价为8元加120张侨汇券；1987年用侨汇券核成零售价为128元；1988年国家核准的零售价为140元；2001年8月提价18%后的出厂价格为218元；2003年10月出厂价提高23％，为268元；2006年2月10日出厂价提高15％，为308元；2007年3月1日出厂价提高16％，为358元；2007年三季度零售价已经突破600元，有些地方已接近700元。（部分数据来源：华夏酒报·中国酒业新闻网）[b]]，[/b]过去30年茅台酒价格上涨了80到100倍，你认为未来30年茅台酒价还能上涨80到100倍吗？”她说：“不可能涨这么多！”我又问：“那涨50倍有可能吗？”看她迟疑的样子，我知道她有点怀疑这种可能性。“那20倍呢？”她说她回答不了这个问题。[/align][align=left] 我给了她一个提示与答案。[/align][align=left] 据说，750毫升法国路易十三在法国的零售价格低于法国最低工资标准。季克良说按茅台的定价原则，“要让连打工族也能一年喝上一瓶茅台”。我们可以以此为依据，根据北京市最低工资标准的涨幅为参照，来判断茅台酒今后可能的价格轨迹。[/align][size=10px]北京市历年最低工资标准（1994年度-2006年度）[/size]
[align=center][table=98%][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]生效日期[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]月工资[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]小时工资[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]文件依据[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]1994年12月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]210元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]1.10元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京政府[1994]25号令[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]1995年7月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]240元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]1.40元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳资发字[1995]597号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]1996年7月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]270元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]1.60元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳资发[1996]161号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]1997年6月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]290元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]1.70元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳资发[1997]88号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]1998年7月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]310元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]1.80元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳资发[1998]93号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]1999年5月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]320元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]1.90元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳资发[1999]82号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]1999年9月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]400元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]2.30元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳社资发[1999]90号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]2000年7月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]412元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]2.46元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳社资发[2000]117号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]2001年7月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]435元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]2.60元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳社资发[2001]164号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]2002年7月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]465元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]2.78元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳社资发[2002]86号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]2003年12月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]495元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]2.96元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳社资发[2003]215号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]2004年6月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]545元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]3.26元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳社资发[2004]82号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]2005年7月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]580元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]3.47元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳社资发[2005]86号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]2006年7月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]640元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]3.82元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳社资发[2006]93号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][size=10px]2007年7月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]730元/月[/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px]4.86元/小时[/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][size=10px]京劳社资发[2007]111号[/size][/align][/td][/tr][tr][td=1,1,38%][align=center][b][size=10px][/size][/b] [/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px][b]年均复合增长率为[/b][b]+10.06%[/b][/size][/align][/td][td=1,1,21%][align=center][size=10px][b]年均复合增长率为[/b][b]+12.11%[/b][/size][/align][/td][td=1,1,18%][align=center][b][size=10px][/size][/b] [/align][/td][/tr][/table][/align]
[align=left] 我们以茅台酒现价600元为例：[/align][align=left] 一、按照季克良所阐述的，能够让大城市最低工资标准的人群承受的原则：[/align]
[align=left] 1. 按同比8%的价格调升幅度（低于北京最低工资标准上涨幅度）：[/align][align=left] 600×（1+8%）[b]30[/b]=6037（10倍）[/align][align=left] 2. 按同比10%的价格调升幅度（大致等同北京最低工资标准上涨幅度）：[/align][align=left] 600×（1+10%）[b]30[/b]=10470（17倍）[/align]
[align=left] 工资是否按照10%的既有速度调升，这可能和GDP增长速度有关系，也应该和CPI有关系。所以以30年的角度来看这个比率，需要考察GDP和CPI的幅度。经济是否能够按照10%的速度增长30年，是工资涨幅的关键因素。如果茅台的定价增速参考工资幅度，那么经济增速就是最终决定因素了。这个从逻辑上也并不矛盾。当然到了经济高度发展的阶段，茅台的整个品牌和运作，似乎已经可以一定程度上脱离经济本身的增速，有自身的发展策略。当然，考虑工资变化，还要考虑中国是否面临“刘易斯拐点”(劳动力过剩向短缺的转折点)。过去30年中国经济发展长期处于劳动力过剩阶段，一旦面临“刘易斯拐点”，劳动力成本与工资上升将是经济发展的必然结果。[/align][align=left] 二、如定价原则不再遵循（1）的逻辑，更着重向奢侈品牌发展：[/align]
[align=left] 1. 按同比12%的价格调升幅度：[/align][align=left] 600×（1+12%）[b]30[/b] =17976（30倍）[/align][align=left] 2. 按同比15%的价格调升幅度：[/align][align=left] 600×（1+15%）30=39727（66倍）[/align]
[align=left] 如果茅台不再坚持既有的定价策略，更多参考实质的通涨水平（涵盖房价等更广义的物价水平），则以类似15%的较高速度提升价格也是可能的。[/align][align=left] 评估茅台价值需要综合考量，此处我们只是从酒的价格出发来考虑一个侧面的问题，不考虑出现极端通涨的情况下（例如战后德国出现过的极端高涨的通涨水平）。[/align][align=left] 过往30年不到的时间中，中国经济的发展模式，从计划体制向市场化转变，极大的释放了生产力，创造财富的速度是极其惊人的，消费承受能力的提升也是同等量级。未来的中国经济发展，更大可能是目前市场化的深化，但是经济发展的基数已具备一定规模，产业到达一个阶段，是否与此前的经济增速保持一致，也是另一种思考角度。[/align][align=left] 不过，当我问上文提及的朋友“你认为未来30年比过去30年，通涨率是更高还是低”时，她不再犹豫，她说：“一定会更高。”这也是一种思考角度。[/align][align=left] 我们也可以采用某种形式的贴现现金流（DCF）方法，最核心的问题是：根据茅台的经营情况，对其未来10年的复合增长率提出合理假设，基于新增产能的投产，茅台酒出厂价格的合理提价幅度。[/align][align=left] 利润的复合成长速度的推导如下：[/align][align=left] （1）产量的提升[/align][align=left] 茅台酒厂在2006年之前每年新建产能1000吨，2006年开始每年新建产能2000吨。茅台酒2007年全年销量预测9600吨，2008－2010年此三年从酒成熟度考虑，每年新增量应该至少1000吨，而2006－2010年产能建设的10000吨，在2015年释放成产量，那么2015年－2017年的估计总产量为22000吨。[/align]
[align=left]茅台酒产能释放时间表[/align][align=left]年份 新建项目 释放年份 当年总产量[/align][align=left]2001 1000吨茅台酒改造 2006 7000[/align][align=left]2002 1000吨茅台酒改造 2007 8000[/align][align=left]2003 700吨项目 2008 9500[/align][align=left]2004 700吨项目 2009 11000[/align][align=left]2005 1000吨项目 2010 12000[/align][align=left]2006 2000吨项目 2011 13000[/align][align=left]2007 2000吨项目 2012 15000[/align][align=left]2008 2000吨项目 2013 17000[/align][align=left]2009 2000吨项目 2014 19000[/align][align=left]2010 2000吨项目 2015 21000[/align][align=left]备注：由于生产效率会高出实际产能，预计2017年的实际产量会是22000-23000吨。[/align]
[align=left] （2）价格的上涨[/align]
[align=left]53°贵州茅台2001－2008年涨价历程[/align][align=left] 时间 调整后出厂价（元/瓶） 提价幅度（元/瓶）[/align][align=left]2001年8月 218 40[/align][align=left]2003年10月 258 40[/align][align=left]2006年2月 308 50[/align][align=left]2007年3月 358 50[/align][align=left]2008年1月 438 80[/align][align=left] 出厂价的年均增幅在11.65%，略高于北京等城市居民最低工资的年增长幅度。[/align][align=left] 考虑到农产品和家庭生活整体成本的上涨速度，在未来时间中有加速迹象，城市居民最低工资的年增长幅度，有希望上升为12％以上。茅台酒在未来10年中维持12％以上的年价格涨幅，有很大机会。[/align][align=left] （3）销售收入的净利率[/align][align=left] 由于茅台酒的价格提升速度，会超过原料成本和各项费用的上涨速度，以及考虑年份酒的销售占比提升，2008年的所得税率下降，广告费有可能的税前抵扣等带来的影响，未来的净利率仍有上升的空间，假定为从2007年的35％左右上升至45％。[/align]
[align=left]利润的复合增速[/align]
[align=left] 我们推断2009年到2018年茅台复合增长是25％，terminal value（期末价值）取2019年每股盈利的25倍，贴现率为8％，茅台每年派发当年净利的30％作为红利，在上述假设下，茅台的合理价值为283元。需要注意的是，模型中关键参数的合理调整，就会导致估值结果的较大变动。另外我们也没有考虑茅台有更多产能的情况，有次我去开股东会，请教茅台最多产能达多少吨？高管说：“茅台镇所有的地拿来酿酒，能酿10万吨，比较确定的是约5万吨。”[/align][align=left] 当然，还有其他一些估值方法评估茅台的价值。价值投资是一个具有巨大包容的投资流派，拥有鲜明的原则和底线不代表呆板和缺乏创新，打开我们的“天灵盖”思考投资很重要，同时审慎对待估值更有利投资。我们只是提供一种理念、一种思考的逻辑和一种分析思路，请让我们具有成熟的心智取向和宽厚的包容精神。[/align]
[align=left] ［备注：本文不构成买卖股票的建议，另部分内容由周明波先生协助完成。特此声明！］[/align][align=left] 2007年11月15日[/align]